作者：张晨/F0284349、Z0010567/
一德期货贵金属分析师
音频播客内容由豆包AI根据报告原文生成，不排除存在播报不全面情况，内容以文字为准。
要点速览版
基本格局
黄金：短期逆风不改央行购金的根本性战略，金价回落+秩序重构将增加配置需求；
白银：价格回落未改惜售方向，库存紧张重现概率较高；
铂金：协会将2026年预测由平衡重新调整为短缺，贸易政策增加投资需求不确定性；
钯金：基本面逊于铂金，缺口预计2026年继续收窄、2027年弥合，价格支撑边际减弱。
策略建议
防御期：逢低布局黄金；
逆风消失后：加大白银、铂金参与力度。
内容摘要
回顾一季度贵金属整体走势，上涨阶段金银分别由货币属性和商品属性主导，铂钯基本以跟随为主，暂无直接驱动；而随后的下跌阶段走势，主要对应冲突持续下的通胀预期反弹引发的加息预期强化，以及美元流动性趋紧下持有成本快速上升给贵金属带来的普遍压力，而真正的叙事由紧至松切换预计仍需等到冲突实质降级后带来的修复抑或流动性压力升级后带来的全面信用出清迫使美联储鸽派宽松应对。而在此之前，仍需保持相对谨慎，推荐逢低布局黄金做好防御。而一旦上述逆风消失，则可适当增大对白银和铂金的布局。
核心观点
秩序重构叙事年内依然延续内外两个维度发酵，内部因启动对鲍威尔刑事调查致新任美联储主席提名通过面临阻碍；外部地缘冲突延续，冲突背后的强权政治和西方内部的裂痕均将从宏观维度强化上述叙事。
中观维度上，贵金属面临的逆风主要在于美元流动性趋紧、加息预期强化以及部分央行稳汇率的短期售金行为。未来将随着局势缓和修复；但如战事胶着油价长时间维持高位，风险持续累积引致全面信用出清后也会在宽松政策呵护下反弹。
全球白银主要可供实物交割的显性库存为COMEX不足2400吨的注册仓单，价格自高位大幅回落也没能改变注册仓单转为合格库存的惜售方向，这都显示库存紧张卷土重来的概率依然较高，可重点关注5月交割情况。
风险点
美、欧、日央行货币政策超预期、大国博弈及地缘政治走向超预期
01
2026年一季度走势回顾
一季度，内外盘贵金属价格先扬后抑，走势强弱为金>银>铂>钯，除钯金外，其余三大品种均刷新历史新高，特别是铂金价格突破2008年历史高点，实现了我们年报中重点推荐的“轮动补涨”机会。截至2026年3月31日，当季纽期金银分别上涨8.5%和6.2%，纽期铂钯分别下跌6.3%和11.7%。受人民币汇率强势运行影响，内盘贵金属走势稍逊外盘，沪金、沪银期货主力合约一季度分别收涨4.4%和6.2%，而广期所铂、钯期货主力合约则下跌6.5%和15%，后二者跟随金银价格运行为主但走势明显偏弱。总体来看，一季度秩序重构和供需错配分别从货币属性和商品属性支撑金银上涨，随后均面临了阶段性逆风，这也是其大幅冲高后明显回落的主要原因。
图 1：2026年一季度纽期金走势及影响事件
资料来源：博易大师，一德期货宏观战略部图 2：美联储主席鲍威尔刑事调查牵一发而动全身
资料来源：公开信息，一德期货宏观战略部02
宏观：“秩序重构”再起波澜
一季度，特朗普政府延续去年以来的行事风格，从内外两维度再度强化秩序重构叙事。对内方面，在此前理事库克一案未获支持的情况下，突然对即将于5月卸任美联储主席一职的鲍威尔提起刑事调查，试图对其提前罢免以确保控制委员会内部绝对多数投票权。从最终效果看政府是“赔了夫人又折兵”——不仅因初审驳回请求令司法部寻求上诉，而且还激起了鲍威尔本人的态度反弹，他在3月FOMC会议上言明，卸任理事之位的前提是司法调查一事有了最终结论，若刑事调查结果未明，将会留任美联储理事席位，一方面可以利用自身影响力不致委员会丧失独立性；更为重要的是，在理事席位紧缺的当下，令政府无法为新任主席沃什谋得理事任命，按照美联储主席需为理事的要求，变相阻碍新主席提名通过。对外方面，2月底爆发的中东地缘冲突时至今日依然持续，伊朗凭借自身的地理条件获得了战略优势将美国拖入持久战中，此次冲突背后的强权政治和西方内部关于是否协同作战的裂痕均将从宏观维度强化秩序重构叙事，而在短期，此次冲突的特殊性激发了中观层面的逆风令宏观叙事暂时退居次席。
图 3：国际油价抬升通胀预期（右轴）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 4：名义利率、实际利率震荡攀升
资料来源：wind，一德期货宏观战略部03
中观：地缘局势带来阶段性逆风
此次美以伊三方冲突，对资产价格影响的复杂性远超俄乌冲突。一方面，战斗形式以不包含地面入侵的空袭为主，这就令速战达成目的的可能性降低；另一方面，冲突地处石油产区，美军借道部分阿拉伯国家军事基地发动袭击引发伊朗的报复，表面上的三方冲突实为多方博弈，冲突范围较大也引发了市场恐慌情绪的蔓延，对国际油价、美元流动性产生了更深层次的影响。最后，美国无法速战成功且又因利益难以单独脱身，自身深陷泥潭难以自拔，拖累经济预期驱动风险情绪走弱叠加流动性收紧对权益市场产生负面影响，加之此前的私募信贷风险持续发酵，流动性危机爆发的可能性上升。因而，在冲突伊始贵金属受避险情绪升温推动短线冲高后，随即便受到流动性挤压及油价走高带动通胀预期上升的双重反噬：上述冲突范围扩大令部分相关国家抛售资产转为持有美元，油价走高令通胀预期加速上行美联储措辞转鹰使得加息预期开始发酵，实际利率大幅走高；最后油价持续维持高位还给诸如土耳其等净进口国带来外储的加速消耗，本币贬值的额外压力只能依靠变现流动性最好的黄金来稳定汇率和国内金融市场。
图 5：3月点阵图结构转鹰
资料来源：美联储，一德期货宏观战略部图 6：当下市场恐慌程度尚不如对等关税时期
资料来源：wind，一德期货宏观战略部因此，上述流动性及紧缩预期升温的双重压制是令贵金属价格处于阶段性逆风的主要因素。前者难以预料，仅能与历史上等同流动性危机爆发时的情形类比，得出当下的恐慌程度尚不及去年对等关税公布之初，更不如2008年金融危机和2020年新冠病毒期间；而后者从历史经验看，冲突边际降级后或迎来实际利率的向下修复，从目前油价的涨幅来看，年内加息的预期实属有些过头。但从降息路径看，鉴于纽约联储模型测算与美联储官员们认可的中性利率均出现小幅上浮，若不考虑地缘冲突长期化导致经济衰退的风险，10年美债利率底部或上移至3.9%一线，则本轮降息周期也大概率接近尾声。
图 7：中性利率抬升压缩降息空间（%）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 8：流动性趋紧令美元脱离利差框架
资料来源：wind，一德期货宏观战略部美元方面，地缘冲突下的美元与传统分析框架阶段性背离，主要受流动性挤压的影响而维持强势。而随着战局胶着、海峡基本封闭进一步放大原油供应缺口，尾部风险上升也将令美元偏强运行，直至冲突出现实质降级与缓和。此外，持久冲突也会导致欧洲央行为代表的非美央行采取更加鹰派的货币政策，虽会令美元阶段性承压，但贸易条件的恶化又会反噬非美国家的经济增长，从中期支撑美元汇率。
图 9：欧央行开始出现数次年内加息预期
资料来源：Chathamfinancial，一德期货宏观战略部图 10：欧元区最新通胀数据确有抬头迹象
资料来源：wind，一德期货宏观战略部04
微观：风控措施升级抑制投机资金
一季度，与价格先扬后抑的走势基本一致，纽期金、银、铂、钯CFTC投机净多持仓水平均呈现先升后降的运行趋势。截至3月24日，CFTC金、银、铂、钯投机净多持仓分别为16.8万张、2.5万张、1.6万张、-0.1万张（实为投机净空0.1万张），较去年年末分别下滑27.2%、17.9%、10.2%、117.5%。金银投机力量延续去年以来的趋弱态势，而铂钯也未能延续去年四季度以来的流入态势，投机资金转为抛售，特别是钯金依然处于投机空头主导的局面。
图 11：CFTC黄金投机净多持仓与纽期金
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 12：CFTC白银投机净多持仓与纽期银
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 13：CFTC铂投机净多持仓与纽期铂
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 14：CFTC钯投机净多持仓与纽期钯
资料来源：wind，一德期货宏观战略部总持仓方面，纽期金、银、铂、钯总持仓与CFTC投机净多持仓变动趋势基本一致。截至3月27日，纽期金银一季度平均持仓水平为44.3万张和13.4万张，环比、同比延续下滑态势；铂钯分别为7.2万张和1.7万张，环比也呈现下滑之势。这主要由于一季度CME多次采取提升保证金规模、甚至调整保证金收取方式等措施强化风控等级，令部分投机资金被动减仓。
图 15：纽期金总持仓（张）
资料来源：CME，一德期货宏观战略部图 16：纽期银总持仓（张）
资料来源：CME，一德期货宏观战略部图 17：纽期铂总持仓（张）
资料来源：CME，一德期货宏观战略部图18：纽期钯总持仓（张）
资料来源：CME，一德期货宏观战略部05
供需：偏高价格对需求抑制增强
5.1 高价抑制央行购金热情
2025年全年，随着金价反复刷新历史新高，总需求在投资需求出现爆发式增长的背景下首度突破5000吨，刷新历史纪录。分项需求中，凭借黄金ETF投资需求亮眼的表现，投资需求继2020年以来再度超越金饰需求，跃居分项需求榜单的第一位，央行购金需求虽继续回落，但仍持稳于分项需求第三把交椅。
从黄金总体供需情况看，2025年全球黄金总需求为5002.3吨，较2023年增长0.8%；其中四季度黄金总需求为1302.8吨，较去年同期增长1.3%。分项指标中，2025年投资需求激增83.5%至2175.3吨，主要得益于黄金ETF及类似产品需求大幅增长至历史第二高所致；此外，条币实物投资需求也增长15.6%至1374.1吨，为近12年最高。金饰（制造）需求为1638吨，同比大幅下滑19.2%，金价高企拖累金饰消费回落18.3%至1542.3吨，续创历史新低。央行购金量虽较2024年有所萎缩，但依然维持偏高水平，2025年全球央行购金量同比下滑21%至863.3吨，为近四年首度跌破千吨水平但仍高于2022年之前的最高水平。最后，2025年科技用金保持稳定，同比小幅下滑1.1%至322.8吨。供应方面，受高价提振，依然呈现回收产量增幅超过矿产产量的格局，2025年金矿产量增长0.6%至3671.6吨，续创历史新高；回收金产量增长2.9%至1404.3吨，为2012年以来最高。
图 19：全球黄金年度需求（吨）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 20：全球不同地域黄金ETF月度持仓量变化（吨）
资料来源：世界黄金协会，一德期货宏观战略部而从高频数据来看，2026年前两个月，全球ETF累计流入超146吨，但3月SPDR大量流出预计也将令北美和欧洲ETF开始流出，但考虑到亚洲及其他地区投资需求稳健，整体小幅流出难以对金价形成较大压力。此外，海外投行研报指出全球央行1月购金量显著放缓至5吨，远低于2025年同期及过去几年的月度平均水平，主因偏高的价格及其波动性。加之中东地缘冲突加剧，引致部分经济体央行开始售金来稳汇率。但我们认为短期逆风不改央行购金的根本性战略，美元及其资产信用中长期回落将是大概率事件，黄金仍为最佳对冲资产。展望二季度，黄金ETF投资需求及央行购金仍为影响黄金需求进而影响金价的主要变量，考虑到中东地缘局势走向不确定性仍高，流动性风险短期虽有稀释但无法彻底排除。但金价自高位回落一度超20%、冲突令秩序重构因子再度激发将增加官方和私人的黄金配置需求。
图 21：全球央行年度购金量（吨）
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 22：全球及国内白银显性库存（吨）
资料来源：LBMA，wind，一德期货宏观战略部5.2 ETF减持暂缓全球白银库存紧张
截至2月末，全球白银显性库存回落至38974吨，较1月继续回落，今年前两个月累计实现去库近4300吨，实物需求虽延续偏强态势，但以SLV为代表的ETF持续减持以及COMEX白银期货3月交割数据不及预期共同作用下，库存紧张担忧边际缓解是银价冲高回落的主要原因。特别是1、2月交割“小月”数据均超出去年同期，3月交割“大月”数据显著逊于去年同期，引发市场对于偏高价格逐步抑制实物需求的揣测。但我们仍然看到，基于LBMA库容基本为ETF和私人库存所占据、国内显性库存基数偏低可忽略不计，仅余COMEX不足2400吨的注册仓单可供实物交割，价格调整也没能改变注册仓单转为合格库存的惜售方向，这都显示库存紧张重现的概率依然较高，可重点关注5月交割情况。
图 23：SLV ETF一季度持续减持
资料来源：wind，一德期货宏观战略部图 24：2025Vs2026COMEX白银月度交割对比（吨）
资料来源：CME，一德期货宏观战略部5.3 贸易不确定性对铂钯影响犹存
世界铂金协会最新公布的年度供需及预测数据显示，2025年全年全球铂金总需求为258.1吨，较2024年增长1%，投资需求及首饰需求的增长为主要驱动。其中，全年汽车铂金需求回落至94.4吨，同比下滑2%；工业需求回落至59.6吨，同比大幅萎缩21%，首饰需求升至68.1吨，同比增长9%，投资需求增至36吨，较去年同期大增65%。随着1月美国就加工进口关键矿产开启232条款谈判，铂、钯成为加征关税呼声最高的贵金属品种，加之美国商务部是否对自俄罗斯进口的钯金征收接近133%的反倾销税裁定的最终结果将在今年晚些时候公布。如最终确认征税，则将进一步强化当前的库存向美国迁移动作，持续提振投资需求上行。此外，协会还就2026年供需数据做出最新预测，将2026年铂金市场由去年年末趋于供需平衡的预测重新调整为短缺：需求方面，预计投资需求、首饰需求将难以维持2025年的强劲势头，将跟随汽车需求一同回落，仅工业需求出现边际回升，综合作用下总需求将萎缩8%至237吨；与此同时，总供应在回收量增长10%的背景下将较2025年增长2%至229.5吨。符合我们在年报中关于“供需缺口弥合过于乐观”的总体判断。而在贸易政策使得需求侧特别是投资需求端不确定性较高的情况下，仍需关注供应源相对单一成为供需错配阶段性加剧的助推力。考虑到南非的特殊性及与美国关系紧张，相互反制可能会对供需缺口再度扩大提供助力。钯金方面，需求侧的拖累将令其基本面逊于铂金，按照铂金协会此前预测，其缺口也将于2026年继续收窄并于2027年弥合，对价格的边际支撑持续减弱。
图 25：全球铂年度需求情况（吨）
资料来源：世界铂金协会，一德期货宏观战略部图 26：全球铂金供需缺口（吨）
资料来源：世界铂金协会，一德期货宏观战略部06
二季度贵金属走势展望
回顾一季度贵金属整体走势，上涨阶段金银分别由货币属性和商品属性主导，背后对应着秩序重构的长期叙事以及供需错配引致的全球范围内库存紧张，铂钯基本以跟随为主，暂无直接驱动；而随后的下跌阶段走势，地缘冲突激发的中观维度发生变化成为主因，主要对应战事持续下的通胀预期反弹引发的加息预期强化以及美元流动性趋紧下持有成本快速上升给贵金属带来的普遍压力，解铃还须系铃人，贵金属面对上述压力虽有利空脱敏迹象，但中观维度真正的叙事由紧至松切换预计仍需等到冲突实质降级后带来的修复抑或流动性压力升级后带来的全面信用出清迫使美联储鸽派宽松应对。而在此之前，仍需保持相对谨慎，推荐逢低布局黄金做好防御。而一旦上述中观逆风消失，则可适当增大对白银和铂金的布局。
最后，我们参考20年短期流动性危机期间纽期金最终的目标位来看，当下其极端支撑位于3900-4000一线，亦即年线（目前以每日5-7点/日幅度上升）/55周均线（目前以30-40点/周幅度上升）。如局势很快降级并未出现流动性挤压升级情况，我们则认为3月下旬纽期金4100美元低点则大概率为本轮回调低点，白银及其他贵金属品种则未必。策略上可于上述“防守期间”逢低布局黄金为主，一旦转为“进攻”，则可加大对白银及铂金相关品种的参与力度。
图 27：2020年流动性危机期间纽期金曾触及55周线
资料来源：博易大师，一德期货宏观战略部王舟青
审核：寇宁/F0262038、Z0002132/